► 文 观察者网心智观察所
2026年的中国创新药行业，正在发生一个耐人寻味的场景。
一边，全球最大的跨国药企正排着队来到中国“扫货”。阿斯利康、百时美施贵宝、辉瑞、礼来……这些曾经站在全球医药产业链顶端的名字，今年上半年几乎都与中国药企签下了重磅合作协议。半年时间，中国创新药License-out（对外授权）交易达到81笔，交易总金额约1100亿美元，已经接近2025年全年水平，创下历史同期新高。
另一边，A股投资者却像生活在另一个世界。
不少公司刚刚宣布拿下数十亿美元海外授权，股价却高开低走；ASCO大会上，中国创新药集中发布了一批全球领先的临床成果，资本市场的反应却远没有产业界那样兴奋。整个上半年，创新药板块仍在震荡中反复拉锯，许多公司的估值依旧停留在近几年低位。
于是，一个颇具反差的问题摆在所有人面前：当跨国药企愿意真金白银为中国创新药支付越来越高的价格时，为什么国内资本市场反而显得如此谨慎？
这不仅是一个股价问题，更是一场关于价值判断的分歧。
一个市场，正在按照未来十年的创新能力给中国创新药定价；另一个市场，仍然更多按照眼前几个季度的利润表现给它定价。两种完全不同的估值逻辑，正在同一个行业里同时存在。
全球药企为何排队来华
如果把时间拨回十年前，这样的局面几乎难以想象。
那时候，中国医药产业最大的标签还是仿制药。大量企业围绕国外已经上市的产品进行仿制开发，真正能够进入全球创新体系的企业寥寥无几。跨国药企更多是技术输出者，中国企业则是追赶者。国内创新药企业如果能够把一款产品授权给海外，已经足以成为行业新闻。
今天，双方的位置正在悄然发生变化。
越来越多跨国药企开始主动来到中国寻找项目，而且购买的并不光是已经完成商业化验证、风险相对较低的成熟产品，更有很多仍处于临床早期的新药管线。换句话说，它们看中的并非一家企业今天能够赚多少钱，更看重未来几年还能持续做出多少新药。
今年上半年，这种变化表现得尤为明显。
国家药监局数据显示，今年1月至6月，中国创新药共完成81笔海外授权合作，涉及肿瘤、代谢、免疫、神经系统等十多个治疗领域，合作伙伴覆盖美国、英国、法国、意大利等二十多个国家和地区。按照医药行业机构统计，这一交易金额约为2024年全年的两倍，中国企业已经成为全球创新药License-out最重要的参与者之一。
更值得关注的是交易质量，而不仅仅是交易数量。
过去，中国企业更多出售的是某一款单独产品的海外权益，合作方式更接近一次性授权；如今，越来越多交易开始覆盖多条研发管线，合作双方共同承担研发费用，共享未来商业化收益，一些项目甚至采用NewCo模式，共同成立新的研发平台。
这种变化意味着，中国药企输出的已经不仅是一条管线，更是一套持续产生创新成果的研发体系。
这一变化，在几笔具有代表性的交易中体现得尤为明显。
石药集团与阿斯利康签署合作协议，总金额最高达到185亿美元，涉及多个长效多肽创新药项目，其中首付款达到12亿美元，刷新近年来中国创新药海外授权首付款纪录；恒瑞医药与百时美施贵宝围绕13个创新项目展开合作，总金额达到152亿美元；信达生物与辉瑞签署总额105亿美元合作协议，双方不仅共同推进研发，还将在美国和欧洲共同开展商业化，并按照约定共享未来收益。
这些交易有一个共同特点：跨国药企不再满足于购买一款已经成功上市的产品，反而越来越愿意在临床阶段就提前下注。
原因并不仅仅是中国研发成本更低。
事实上，越早进入合作，获得优质资产的成本越低，也越有机会锁定未来具有全球竞争力的新药。真正吸引跨国药企提前投入巨额资金的，是中国企业越来越成熟的研发体系，以及不断提升的原创创新能力。
过去几年，全球创新药研发逐渐进入ADC、双特异性抗体、小核酸、细胞治疗等新技术平台竞争时代，而中国企业已经成为这些前沿领域最活跃的创新力量之一。
以ADC为例，中国企业已经拥有全球规模最大的研发管线集群之一，在多个细分方向持续取得突破。百利天恒研发的伦康依隆妥单抗用于治疗复发或转移性鼻咽癌，并于2023年底与百时美施贵宝达成最高84亿美元合作协议，成为近年来中国创新药全球授权最具代表性的案例之一。
如果放在五年前，很多人仍然认为，中国创新药最大的优势是研发成本更低、研发速度更快。
今天，这种解释已经越来越难以说明现实。
如果跨国药企只是为了降低研发成本，它们完全可以等产品完成临床甚至上市之后再支付更高价格，而没有必要提前几年就拿出数十亿美元锁定合作。真正让这些国际巨头不断提高报价的，是它们越来越认可中国团队发现新靶点、设计新分子、完成全球临床开发乃至持续输出创新成果的能力。
研发成本可以帮助企业进入竞争，原创创新能力才决定一家企业最终能够站到什么位置。
事实上，跨国药企的判断，往往比资本市场更加敏感。
一家跨国药企决定投入十几亿美元之前，需要经历漫长的科学评估、临床验证、市场测算和财务审核。每一笔BD交易背后，都意味着专业团队对未来十年以上市场空间的判断，而不仅仅是一次普通的商业合作。
它们购买的是未来十年的创新能力。
也正因为如此，今年以来不断刷新的海外授权纪录，其真正意义并不仅在于中国创新药越来越会“卖药”，还在于国际市场正在重新给中国创新能力定价。
制度重塑打开行业天花板
产业层面的变化已经如此明显，那么另一个问题便随之而来。
如果说跨国药企决定的是一家创新药企业的国际价格，那么真正决定整个行业成长空间的，仍然是国内市场。
一家创新药能不能真正成长为“重磅炸弹”（Blockbuster），最终并不取决于实验室，而取决于它能不能进入医院、有没有支付体系支撑、患者能不能真正用得起。
中国创新药过去最大的瓶颈，是研发成功之后，谁来买单。
过去很多年，中国创新药其实一直面临一个尴尬局面：研发能力越来越强，商业回报却始终跟不上。许多企业花了十几年时间、投入数十亿元甚至上百亿元，好不容易把一款创新药推向市场，却发现真正的考验才刚刚开始。
原因并不复杂。
创新药意味着更高的研发投入，也意味着更高的销售价格。但高价格又意味着医保基金必须承担更大的支付压力，医院则要面对控费、自费比例以及DRG、DIP等多重考核。很多创新药即使顺利获批上市，也很难快速进入医院，更难在短时间内实现大规模放量。
于是，一个看似矛盾的现象长期存在。
中国能够研发越来越多具有国际竞争力的新药，却很难培育出足够多具有全球影响力的大型创新药企业。研发成功，并不等于商业成功；科学突破，也并不一定能够迅速转化成企业利润。
这也是为什么，过去资本市场始终对创新药保持着一种复杂的态度。
一方面，大家承认中国研发能力越来越强；另一方面，又担心这些研发成果最终无法变成稳定的现金流。于是，创新药企业往往在宣布重大科研突破时股价上涨，在真正进入商业化阶段之后，却又重新回到漫长的估值消化过程。
这种情况，在过去一年开始出现系统性的变化。
很多人把最近出台的一系列政策，看成彼此独立的利好消息：商业健康保险创新药目录出台、创新药获得更多政策支持、国家基本药物目录时隔八年首次更新、创新药审评审批进一步提速……
其实，把这些政策放在一起看，会发现它们都围绕着同一个目标：让创新真正形成商业闭环。
换句话说，就是回答一个过去一直没有完全解决的问题——谁来为创新买单？
首先发生变化的是支付体系。
长期以来，中国创新药几乎只能依赖医保谈判打开市场。但医保基金承担的是全民基本医疗保障，不可能无限制覆盖越来越昂贵的新疗法。这决定了很多真正具有突破性的创新药，即使疗效突出，也不得不面对支付能力有限的问题。
这种支付模式，对于创新药产业来说天然存在天花板。
2025年底，国家医保局发布首版《商业健康保险创新药品目录》，首次把商业健康保险正式纳入创新药支付体系。今年5月，又进一步明确商保创新药目录与医保目录之间的衔接机制，形成了更加清晰的支付路径。
看起来只是支付方式增加了一种选择，实际上却意味着创新药第一次拥有了制度层面支持的医保之外第二支付体系。
这背后的变化，不只是增加了一份保险。“基本医保保基本、商业保险支持创新”的多层次支付格局正在逐步形成。对于研发投入巨大、价格相对较高的创新药而言，这意味着未来市场空间将不再完全受制于医保基金的支付能力。
另一项影响行业预期的重要变化，则来自集采政策。
过去几年，国家组织药品集采极大降低了仿制药价格，也提高了医保基金使用效率。但与此同时，不少创新药企业始终担心，未来创新药是否也会进入同样的价格竞争体系。如果研发投入最终无法获得合理回报，企业持续创新的动力难免受到影响。
如今，这种担忧正在逐步缓解。
进入商业健康保险创新药目录的产品，不纳入集采监测，也不纳入医疗机构自费率考核以及DRG、DIP支付考核范围。这意味着，真正具有创新价值的新药，开始与依靠规模竞争的成熟药品实行更加差异化的管理方式。
对于一个研发周期往往长达十年以上的行业来说，稳定而清晰的制度预期，本身就是一种重要的竞争力。
比支付体系更深远的变化，则来自市场准入。
今年7月，时隔八年更新的《国家基本药物目录（2026年版）》首次将部分国产一类创新药、GLP-1药物、单抗以及部分靶向抗肿瘤药纳入基本药物体系。
很多人第一眼看到的是目录增加了一百多种药物。
比起数量，真正值得关注的其实是体现的方向。
过去，基本药物更多强调的是价格可负担；如今，在保障基本医疗需求的同时，也开始更加重视临床价值和创新水平。创新药开始逐步进入国家基本医疗体系，这意味着未来基层医疗机构、二级医院以及全国公立医院，对创新药的配备和使用都有望进一步提升。
与此同时，创新药审评审批体系也在持续优化。
今年上半年，国家药监局批准38个一类创新药上市，其中11个属于全新靶点或全新机制的新药，并全部由国内企业自主研发完成。细胞治疗、基因治疗等前沿疗法也进入更高效的审评审批通道，进一步缩短上市周期。
中国创新药政策，过去更多关注的是如何把药研发出来，如今政策开始更加关注如何让创新药真正进入医院、进入支付体系、进入患者手中，并最终形成能够持续反哺研发的商业循环。
这意味着，中国创新药产业正在跨过一个重要阶段。
行业此前一直在回答“中国能不能做出创新药”。而未来，行业真正要回答的问题，将变成“中国能不能诞生一批持续盈利、持续创新、持续参与全球竞争的世界级创新药企业”。而这个问题的答案，已经开始越来越多地体现在企业的经营数据之中。
产业跑得太快，资本还在犹豫
过去几年，资本市场对创新药最大的质疑始终只有一句话：研发投入越来越高，什么时候才能赚钱？
今年，这个问题终于开始出现越来越清晰的答案。
百济神州在2025年首次实现全年盈利后，2026年第一季度再次交出超出市场预期的成绩单，一季度净利润已经超过去年全年水平；海思科预计上半年归母净利润同比增长超过五倍；昭衍新药预计同比增长最高超过十三倍；越来越多企业开始摆脱持续亏损，进入利润释放阶段。
比单个企业盈利更重要的是，行业的商业模式正在发生变化。
很多创新药企业过去依赖融资推动研发，再依靠新的融资维持下一轮研发，形成一种典型的“烧钱循环”。
如今，越来越多企业开始形成另一套循环：研发产生产品，产品带来销售，销售支持研发，再通过海外BD合作获得新的现金流。
这是完全不同的发展阶段。企业终于开始用自己的产品，而不是资本市场的钱，支撑下一轮创新。
也正是在这一背景下，资本市场与产业之间的巨大反差，显得更加耐人寻味。
为什么产业越来越好，股价却迟迟没有同步反映？
一种解释认为，这是AI、算力等热门赛道持续吸引资金，创新药只是阶段性失宠；另一种观点认为，美联储降息节奏反复，长期成长资产整体承压。
这些因素当然存在，却都不足以解释今天的全部现象。
真正影响创新药估值的，或许还有一种更深层的东西——市场记忆。
过去十多年，中国创新药经历过漫长的讲故事时代。
很多企业上市时没有收入，没有利润，甚至没有产品，投资者购买的是一条研发管线、一次临床结果、一张未来蓝图。资本市场曾经愿意为这些预期支付极高估值，也经历过预期落空后的剧烈调整。
一次次泡沫与回撤，让市场逐渐形成了一种近乎条件反射的谨慎。
看到创新药，人们首先想到的是风险；看到研发投入，首先担心的是烧钱；看到BD合作，也有人怀疑未来能否真正兑现收入。
这种谨慎，并非完全没有道理。
创新药本来就是高风险行业，没有任何一家企业能够保证每一条管线最终成功。
但问题在于，市场有时会把昨天形成的经验，直接套用到今天已经发生变化的产业。
而产业，往往不会停下来等待市场更新认知。
今天的中国创新药，与五年前相比，已经不是同一个行业。
过去比拼的是谁拥有更多研发管线，今天比拼的是谁拥有全球商业化能力；过去依赖资本输血，今天越来越依赖产品造血；过去证明的是“中国能不能做创新药”，今天证明的是“中国能不能持续输出全球领先的新药”。
资本市场需要重新定价整个产业所处的发展阶段。事实上，类似的故事，中国资本市场并不是第一次经历。
新能源汽车、光伏、动力电池，都曾出现过产业领先于市场认知的阶段。真正的大行情，往往不是出现在产业刚刚起步的时候，而发生在人们终于意识到，产业已经完成从“讲故事”到“兑现利润”的跨越之后。
创新药是否会重复这样的路径，没有人能够给出确定答案。
但有一点正在变得越来越清晰。
跨国药企已经愿意一次又一次用几十亿美元为中国创新能力投票，国内支付体系开始围绕创新重构，越来越多企业走出持续亏损、进入盈利周期，中国创新药所面对的仅仅是资本市场究竟需要多久，才能重新认识这个未来。
有时候，产业跑得比资本快。
真正的机会，往往就诞生在这段认知时差之中。
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